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Börsen-Zeitung: Volatilität als Risiko, Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) - Nicht zum ersten Mal sorgt die rekordverdächtig niedrige Volatilität an den Aktienmärkten für Aufsehen. Der VStoxx Index, der die am Markt für den Euro Stoxx 50 erwartete Schwankungsbreite auf Sicht von 30 Tagen abbildet, ist am Mittwoch unter 10,8 Punkte und damit auf den bisher niedrigsten Stand gesunken. Ein Wert von 20, so die Faustregel, prognostiziert eine mittlere tägliche Schwankungsbreite von 1 Prozent - bei 10 wären es nur 0,5 Prozent. In den USA ist das Bild ähnlich, wenngleich dort das Tief früher im Jahr erreicht wurde. Im langfristigen Mittel beträgt die Volatilität etwa um 20 Punkte, in Krisenphasen auch bis 90 Punkte.

Was sagt nun die sehr niedrige Volatilität in Bezug auf die Risiken im Markt aus? Gemeinhin wird sie als Sorglosigkeit interpretiert. Da sie dauerhaft niedrig zu sein scheint, ist eine Frage, ob das Verhalten sorgloser Anleger früher oder später unweigerlich in einen Crash münden muss. Der eben verstrichene Jahrestag des "Black Monday" 1987 lässt grüßen.

Nun wäre es eine sehr buchhalterisch geprägte Sichtweise, die erwartete Schwankungsbreite eines Wertpapiers als aussagekräftigen Indikator zu verstehen, was die Risiken ebensolchen Wertpapiers betrifft. Dass dessen Preis stark schwanken kann, sagt nichts aus über seinen fundamentalen Wert und die innewohnenden Risiken. Es handelt sich nur um eine Eigenschaft. Diese Erkenntnis ist wichtig, denn erfahrene Investoren halten Volatilitätskennziffern zu Recht für ungeeignet, Hinweise auf die innewohnenden Risiken von Anlagen zu geben.

Ohne dies in direkten Zusammenhang stellen zu wollen, ist auch der Zusammenhang zwischen Volatilität und Rendite nicht eindeutig. In der Praxis zeigt sich, dass Aktien, die eine niedrige Volatilität aufweisen, über lange Zeiträume eine überdurchschnittliche Renditeentwicklung zeigen. Die aus dem Kapitalmarktmodell abgeleitete Aussage, niedrigere Volatilität werde mit niedrigeren Renditen belohnt und höhere Volatilität mit höheren Renditen, ist so gesehen nicht haltbar.

Es wäre aber fahrlässig, Volatilität zu ignorieren, nur weil sie wenig Brauchbares zur Risikoerkennung liefert. Eine Studie der ETH Zürich um den französischen Physiker Didier Sornette sagt, es gebe keinen systematischen Beweis, dass eine steigende Volatilität als Frühwarnsignal für eine Blase genutzt werden könne. Doch hätten bei 40 untersuchten Finanzmarktblasen in rund zwei Drittel der Fälle Kurseinbrüche nach einer Phase geringer Volatilität stattgefunden. Angesichts der geringen Stichprobe lässt sich aber nicht sicher ausschließen, dass es sich hier um einen Zufallsbefund handelt - oder um eine Trivialität: Bricht ein Markt ein, steigt die Volatilität, also wird sie vorher geringer gewesen sein.

Ein weiterer Grund, sich mit Volatilität auseinanderzusetzen, liegt in der Entwicklung zu einer eigenen Assetklasse. Volatilitätsprodukte haben in den vergangenen Jahren einen Boom erfahren. So gibt es nicht nur Volatilitätsindizes, sondern auch etliche Derivate (Futures und Optionen) sowie Exchange Traded Products (ETP), mit denen sich Spielarten von Volatilität kaufen und verkaufen lassen. Während der Kauf von Volatilität ein enormes Verlustgeschäft war, hat sich der Verkauf - etwa über den Inverse VIX bisher gelohnt.

Doch das Risiko besteht, dass hier zu viele Investoren auf die falsche Seite setzen. Laut Christopher Cole vom US-Hedgefonds Artemis Capital sind derzeit rund 1,5 Bill. Dollar an Anlagegeldern so investiert, dass sie von einer dauerhaft niedrigen Volatilität ausgehen. Rund 60 Mrd. Dollar seien direkt in Produkte investiert, die auf fallende Volatilität setzen. Viele Produkte verknüpfen dabei Veränderungen in der Volatilität mit Aktienkäufen oder -Verkäufen, um damit eine Zusatzrendite einfahren zu können.

Einige Marktbeobachter befürchten hier Risiken, sollte die Volatilität plötzlich anspringen. Dies würde Investoren, die auf fallende Volatilität gesetzt haben, unter Druck setzen und zu Aktienverkäufen führen, welche die Volatilität weiter erhöhten. Im ungünstigsten Fall könnte sich daraus ein selbstverstärkendes, womöglich systemisches Problem entwickeln.

Ein Warnzeichen könnten die in den vergangenen Monaten teilweise extremen Sprünge in der Volatilität sein. So stieg der Vix im Mai an einem Tag um 46,4 Prozent (der S&P 500 fiel um 1,8 Prozent). Der Spuk war rasch wieder vorbei. Bisher ist es dabei zu keinen selbstverstärkenden Bewegungen gekommen. Das muss nicht so bleiben. Dadurch, dass Volatilität eine Assetklasse geworden ist, kann sie selbst zum Risiko werden.

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