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Börsen-Zeitung: Negativzins-Rätsel, Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) - Am 10. März wird sie es wieder tun: Zusätzliche Liquiditätsmaßnahmen beschließen und den Einlagenzinssatz ausgehend von -0,30% noch weiter in den negativen Bereich senken. Dies zumindest erwartet der Markt von der Zinssitzung der Europäischen Zentralbank (EZB) am Donnerstag. Es ist inzwischen zur Selbstverständlichkeit geworden, angesichts der gesunkenen langfristigen Inflationserwartungen von weiteren Negativzinsen und unkonventionellen Maßnahmen der Notenbanken auszugehen. Vor einigen Jahren noch so gut wie ausgeschlossen, sind Negativzinsen heute in immer mehr Ländern alltäglich geworden: Dänemark, Schweden, die Schweiz und auch Japan sammeln Erfahrung mit Zinsen unterhalb der Null-Linie. Alle diese Länder existieren immer noch, ihre Märkte funktionieren, wenngleich im einen oder anderen Bereich vielleicht nicht ganz reibungslos - aber der große Knall ist ausgeblieben.

Es scheint, als wäre dem Aktienmarkt die Aussicht darauf, dass sich die Eurozone weiter in den negativen Bereich vortasten könnte, gleichgültig. Der Kurseinbruch seit Jahresbeginn wird mit Verkäufen von Staatsfonds aus ölexportierenden Länder und Korrelationseffekten erklärt. Auch globale Wachstumssorgen spielen hinein. Doch fundamental erwartet der Markt nicht viel anderes als vor einigen Monaten. Aus Bewertungssicht hat sich erstaunlich wenig verändert. Ein weiteres Umsichgreifen von Negativzinsen wäre nur ein Parameter in der Gleichung, in der sonst offenbar alles beim alten zu bleiben scheint.

Und doch gehen die Einschätzungen fundamental auseinander, was die Marktentwicklung betrifft. Value-orientierte Investoren oder selbst bisherige Untergangspropheten wie Marc Faber erwarten eine weitere Erholung. Andere Stimmen warnen aber weiter vor allem vor deflationären Risiken, dem durch die Niedrigzinsen angestiegenen Schuldenberg in Schwellenländern und weiteren unkalkulierten Nebenwirkungen unkonventioneller Geldpolitik.

Die aktuelle Bewertung spiegelt dabei eher die optimistische Sicht. Derzeit billigt der Markt laut Daten von S&P Capital IQ dem Dax ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 13,2 zu. Darin fließen die für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne ein. Dieses Niveau liegt deutlich unter den vor einem Jahr erreichten Werten von über 16. Eine attraktive Bewertung - gerade mit Blick auf die Negativrenditen vieler erstklassiger Bonds. Auch im Vergleich sehen deutsche Blue-Chips vorteilhaft aus, denn für die im S&P 350 enthaltenen 350 europäischen Blue-Chips, zu denen auch britische und schweizerische Konzerne gehören, muss im Schnitt das 15fache des erwarteten Gewinns zugestanden werden.

Ein ganz anderes Bild zeigt sich jedoch, wenn auch das erwartete Gewinnwachstum einbezogen wird. Die verfeinerte Variante des KGV - die so genannten Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis oder PEG - zeigt, dass der Dax so teuer ist wie vor dem Kursrutsch. Die PEG setzt den Kurs ins Verhältnis zum erwarteten Gewinn, der wiederum zum erwarteten Gewinnwachstum in Relation gesetzt wird. Auch wenn die PEG fehlerbehaftet ist, und sich eher für wachstumsstarke Unternehmen eignet, signalisiert sie zumindest in ihrem Trend Annahmen über die Wachstumserwartung.

Erstaunlich ist, dass die PEG für den Dax implizit ein Gewinnwachstum um die 11% erwarten lässt - etwa so hoch wie vor einem Jahr. Für den S&P 350 wird ein Plus von 9% angenommen. Der Markt ist für deutsche Unternehmen also zuversichtlicher. Dabei zeigt die Bewertung gemessen an der Wachstumserwartung im S&P 350 seit 2012 nach oben, und auch der Dax ist seit Oktober eher wieder etwas teurer geworden.

Was bedeutet es aber, wenn die Zinsen in der Eurozone tatsächlich stärker in den negativen Bereich fallen würden? Sind die Wachstumsprognosen für die Unternehmensresultate dann noch zu halten? Oder signalisieren Negativzinsen eine neue Phase mit womöglich schrumpfenden Gewinnen? Wie sollen Negativzinsen überhaupt in den gängigen Bewertungsmodellen berücksichtigt werden?

Dieses Rätsel muss noch gelöst werden. Der Markt mag derzeit von Negativzinsen ausgehen, aber er erwartet kein Negativwachstum in den Gewinnen der Blue-Chips. Vielleicht, weil die robusten US-Arbeitsmarktdaten zeigen, wie gut die amerikanische Wirtschaft sich trotz aller Bedenken gehalten hat. Doch dies bringt ein weiteres Problem aufs Tapet: Das Zinsgefälle auf beiden Seiten des Atlantiks könnte sich vergrößern. Für risikoreiche Assets bleiben die Zeiten unruhig.

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